Haber visto miles de cisnes blancos no garantiza que todos los cisnes sean blancos, pero encontrar uno negro es la prueba de que no todos son blancos.
I. Hasta ahora los todos cisnes eran blancos
Esta conocida afirmación estadística se ha puesto de moda en los mercados financieros mundiales durante el año 2008. La confluencia de múltiples factores ha desencadenado el peor escenario que se recuerda en décadas, un escenario que casi ninguno de sus protagonistas ha vivido con anterioridad y al que se enfrentan sin la experiencia de cómo superarlo sin sucumbir en el intento.
Para que el cisne negro aparezca es necesario que varias sucesos se vayan concatenando en el tiempo, dando lugar a un acontecimiento que a priori no estaba previsto por los participantes en el mercado, y que reconocen como posible una vez que ha pasado de ser una hipótesis a convertirse en una realidad.
El grado de apalancamiento alcanzado, estimado en 10 veces el pib mundial, y el detonante de la crisis subprime junto con el auge de los credit default swaps han llevado en el mes de octubre de 2008 a destruir en apenas unas semanas casi todo el recorrido alcista de las bolsas mundiales de los últimos años.
Cronología del desastre:
Durante el verano de 2007 los mercados internacionales comienzan a ser sensibles a un asunto que hasta la fecha era sólo conocido por profesionales expertos en los mercados de deuda, el sector inmobiliario americano está dando signos preocupantes en la valoración de activos y las llamadas hipotecas subprimecisne negro. corren peligro de ver aumentar el nivel de morosidad de forma rápida. Esto que en principio no tiene la mayor importancia y forma parte del ciclo económico adquiere sin embargo en esta ocasión la categoría de embrión de nuestro perseguido
La deuda hipotecaria ha sido titulizada, vendida por todo el mundo en forma de bonos que otorgan un alto rendimiento frente a unos bajos tipos de interés, y lo que es peor, calificada por las agencias de rating como deuda de alta calidad y asegurada en su posible impago por los emisores de los hasta entonces poco conocidos credit default swaps (CDS). Un CDS no es más que un seguro contra el impago del peligroso bono emitido a raíz de la titulización. Son emitidos sin control de las autoridades reguladoras, cotizan en mercados no organizados, carentes de transparencia, y hacen las delicias de todo el mundillo especulativo que se mueve por las finanzas internacionales. Es el instrumento perfecto para los especuladores por su falta de control, y una fuente inmensa de ingresos para los emisores, que creen confiados que nunca tendrán que hacer frente a sus compromisos de pago, mientras ingresan primas millonarias por su comercialización. Es como si, salvando las distancias, las aseguradoras vendieran seguros de vida a seres que creen inmortales...
Pero la realidad estaba muy lejos de ser el mundo ideal que entonces se pensaba. El volumen de CDS en circulación es tal que ni muchos meses después de iniciada la crisis se puede cuantificar con exactitud a cuánto ascienden en realidad. Son las consecuencias de no regular un mercado y dar libertad a las partes para emitir e intercambiar sin el más mínimo conocimiento de las autoridades económicas el mencionado seguro de impago, en la creencia de que el mercado sería capaz de regularse a si mismo. Un acto de verdadera confianza en la capacidad del ser humano para poner límites a su ambición desmedida por la riqueza.
Ante la perspectiva de que los elevados tipos de interés puedan agravar el problema, la Reserva Federal de EEUU comienza a bajar sus tipos a finales del verano de 2007, los mercados acogen la medida de forma positiva llevando en muchos casos a los índices bursátiles mundiales a nuevos máximos en el último trimestre de 2007. Algunos comentarios de especialistas el sector valoran el porcentaje de hipotecas subprime en el 4% del total, minimizando el problema y asegurando que no pasa de ser un asunto local de EEUU sin efectos en el resto del planeta financiero.
La autoridades monetarias europeas parecen estar tan alejadas de lo que ocurre en realidad que no sólo no contemplan ajustes a la baja en los tipos, todo lo contrario, el Banco Central Europeo sigue adelante con su política de subir tipos ante las amenazas inflacionistas, ajenos a lo que la ciudadanía ya viene padeciendo desde hace unos meses atrás, la disminución progresiva de su renta disponible para consumir tras afrontar los pagos mensuales de su hipoteca.
II. ¿Seguro que todos los cisnes son blancos?
Comienza el año 2008 y a los pocos días sucede un primer terremoto en los mercados financieros. El 21 de enero la bolsa cae con una virulencia no vista en los últimos años, el Ibex 35 pierde mil puntos en una sesión y el resto de Europa y Asia sufren descensos similares. Los mercados americanos están cerrados por ser fiesta nacional. La debacle parece inevitable cuando se incorporen a la espiral bajista que se está produciendo.
De nuevo la Reserva Federal de EEUU sale en defensa de su sistema y baja los tipos de interés para evitar un crash en el mercado americano, cuyo antecedente más cercano se encuentra en octubre de 1.987
Para estos días de fuertes descensos y elevada volatilidad se encuentra rápidamente un culpable. No son las hipotecas subprime, no son los CDS, no es el riesgo de colapso del sistema financiero, no. Es un operador de derivados de Société Générale llamado Jerome Kerviel el responsable. Un denominado market maker delta one, sofisticado nombre para aquellos encargados de cubrir el riesgo de los productos cotizados emitidos por el banco francés Société Générale. Riesgo que Kerviel se encarga de multiplicar en vez de anular, de nuevo escapando a todos los controles internos y externos hasta que el volumen de sus posiciones causa estragos en la solvencia del importante banco francés.
Las semanas transcurren con cierta recuperación, pero el mercado está definitivamente tocado, y la pérdida de confianza que ha desencadenado la operativa de Société no se podrá recuperar. La evidencia de que el mercado de derivados es un monstruo sin control capaz de destruir valor empieza a tomar forma.
Con semejante escenario de preocupación llegamos a marzo de 2008, momento en que uno de los bancos de inversión más conocidos de Wall Street cae en bancarrota. Se trata de Bear Stearns, cuarto banco por importancia de los denominados bancos de inversión y que es finalmente comprado por JP Morgan, con el aval de la Reserva Federal. De nuevo, la autoridad monetaria sale al rescate de su sistema.
La banca de inversión es un negocio distinto de la conocida banca comercial, la que estamos acostumbrados a ver por sus sucursales, hipotecas, tarjetas de crédito, etc. La banca de inversión no se dedica a esto conocido como banca minorista, lo suyo son los grandes negocios en los mercados de capitales. No disponen de sucursales ni de clientes particulares con cuentas corrientes y domiciliación de recibos, ellos trabajan a lo grande.
A lo grande, y visto lo visto, más se diría que a lo bestia. Para aumentar su beneficio proceden a apalancarse, es decir tomar riesgos por más dinero del que disponen. El fenómeno del apalancamiento no es algo nuevo en los mercados financieros, conocido y usado desde hace décadas. La novedad reside en el grado de apalancamiento alcanzado. Un ejemplo, una entidad de la élite de esta conocida banca de inversión como Goldman Sachs tenía un apalacamiento de 35 a 1 a comienzos de 2008. Por cada dólar real depositado en la entidad, Goldman hacía operaciones por valor de 35.
Parece que el embrión de nuestro cisne negro va tomando cuerpo, hipotecas subprime más apalancamiento son el alimento para su desarrollo.
Pero todavía necesitará varios meses más para ver la luz, y nuevos e imprevistos fenómenos de los que alimentarse...
El petróleo, el oro negro de nuestro modelo energético de desarrollo se convierte en un bien escaso por el pujante crecimiento de las economías emergentes y alcanza precios que un año atrás no parecían posibles. Sube y sube sin parar hasta alcanzar y superar los 100 dólares, llegando en el verano de 2008 a los 147 dólares con la bendición de los mercados financieros que siempre encuentran una explicación racional y lógica para cualquier absurdo que pueda producirse.
En esta ocasión la explicación es el fuerte crecimiento de la demanda por los países emergentes, y la imposibilidad de aumentar el abastecimiento a corto plazo. La realidad es que el oro negro se ha convertido en objeto de especulación y sus continuadas subidas sin control no hacen más que atraer más y más dinero ávido de rápidas y altas rentabilidades.
El mercado del petróleo ha dejado de ser desde hace años un mercado de productores y distribuidores para convertirse en un mercado de especuladores donde cualquiera tiene acceso, y lo que es más grave, puede intervenir comprando y vendiendo desembolsando menos del 10% del importe real de la transacción, de nuevo mediante instrumentos derivados que funcionan con apalancamientos irracionales. El principio de que el mercado se regula a si mismo y que con mayor número de intervinientes la formación del precio será más transparente y real está quedando comprometida.
Mientras tanto, la autoridad monetaria europea permanece impasible al deterioro evidente del sistema financiero estadounidense y por extensión del fenómeno globalizador, del sistema financiero mundial. El Banco Central Europeo no sólo se muestra reacio a bajar los tipos de interés, muy al contrario se muestra dispuesto a subirlos y así lo hace al llegar el verano de 2008 hasta los 4,25 puntos. En realidad el BCE no hace más que cumplir con su función primordial, asegurar la estabilidad de precios, y para ello tiene que contener la inflación por medio de la subida de tipos.
Ante un mercado del petróleo desbocado no parece tener otra opción que subir los tipos de interés, en un acto en dirección contraria a los que viene realizando la Reserva Federal de EEUU que no hace más que bajarlos.
El BCE demuestra un desconocimiento absoluto del problema de fondo. Los más formados y mejor informados economistas del continente parecen estar totalmente ajenos al fenómeno que se está produciendo en las finanzas mundiales, la realidad de que gran parte de los activos contabilizados como seguros son en realidad invendibles a los precios a los que están registrados.
El diferencial de tipos entre EEUU y Europa se acrecienta, y genera un nuevo efecto perverso para la economía europea, la escalada del euro hasta la cota de 1,60 dólares por euro, lo que aunque abarata la factura petrolera el dólares, encarece nuestras exportaciones a los EEUU, un cliente principal que ya comienza a pagar el precio de la crisis con una disminución de su crecimiento.
El cisne negro casi tiene ya vida...
Hipotecas subprime, apalancamiento, subida del petróleo, activos que no valen lo que parecía, políticas monetarias sin coordinación...
Todavía queda algo más para que nuestro cisne pueda ver la luz y ser descubierto con asombro y pánico por los mercados a lo largo de todo el mundo.
Durante los últimos años la diferencia entre tipos de interés con los países que tenían tipos más bajos ha sido aprovechada con un instrumento conocido como carry trade, de manera que si el tipo de interés en dólares era del 4% y en yenes del 1% el negocio consistía en pedir un préstamo en yenes a bajo tipo, cambiarlos por dólares y realizar la inversión en dólares. La operación tenía todo a su favor, un tipo más bajo e incluso una devolución del principal todavía menor, ya que al estar en constante caída la cotización del yen, había que devolver menos dólares para recomprar los mismos yenes que nos habían prestado. Negocio redondo, mientras duran las mismas condiciones...
Llegado el otoño de 2008 los acontecimientos se precipitan...
III. Comienza el espectáculo
A comienzos de septiembre uno de los principales bancos de inversión de EEUU, Lehman Brothers, se declara en bancarrota. Lehman es uno de los principales emisores de bonos titulizados con hipotecas subprime y otros productos estructurados. Otra vez la Reserva Federal intenta repetir la jugada y encontrar un comprador como hizo en marzo con Bear Stearns. Tras un fin de semana de duras negociaciones los candidatos a comprar Lehman deciden retirar su oferta, no están dispuestos a asumir semejante riesgo.
Los principales bancos del mundo tienen fuertes relaciones comerciales con Lehman y están cubiertos en su mayoría de los bonos comercializados por Lehman con los antes descritos credits defaults swaps. Si eres poseedor de un bono que puede ser impagado y lo tienes asegurado, el problema es de la aseguradora.
Aquí entra en escena AIG, America International Group, una de las mayores aseguradoras del mundo, que ahora tiene que afrontar el pago del default de Lehman. El Gobierno de EEUU no tiene otra opción que respaldar a la aseguradora con un importante coste económico y político. El caos y el pánico comienzan a apoderarse de los mercados.
El Gobierno de los EEUU por medio de su Secretario del Tesoro Henry Paulson decide dar un golpe de efecto para evitar la debacle que se adivina en el horizonte, y lanza el llamado Plan de Rescate de los bonos tóxicos contaminados por hipotecas subprime. El mercado acoge en un primer momento la medida con euforia, se producen fuertes subidas bursátiles, pero la realidad es que vienen provocadas por el cierre de posiciones de todos aquellos especuladores que han apostado por una severa caída de las cotizaciones, y se ven obligados a comprar sus contratos abiertos a la baja ante la pérdida que les supone el inesperado Plan presentado por el Gobierno.
A los pocos días de estar presentado en sociedad se produce el esperpento político de su derrota en el Congreso de los EEUU, los propios congresistas del partido republicano tumban el proyecto y desencadenan otra jornada de pánico en los mercados.
Los descensos son tan pronunciados que el efecto apalancamiento hace saltar todos los niveles del pérdidas soportables por los gestores de tan sofisticados productos, obligándolos a liquidar sus posiciones en un entorno donde el dinero no aparece por ninguna parte.
Desde Europa comienzan a saltar las alarmas sobre alguno de los principales bancos, que día tras día son objeto de sospechas de falta de solvencia por parte de los especuladores, obligando incluso a las autoridades políticas a convocar reuniones de emergencia durante los fines de semana para dotar a los bancos sospechosos de inyecciones de capital, antes de que los mercados de valores los destrocen al iniciar sus sesiones de bolsa.
Paralelamente el fenómeno del carry trade hace estragos en los mercados de divisas, los que hace meses estaban cómodamente endeudados en yenes a bajos tipos de interés se ven en la necesidad de deshacer su crédito. A medida que el yen sube, la operación se encarece y los endeudados ven como su deuda se multiplica, la operación de cerrar el círculo les obliga a comprar yenes, haciendo a su vez subir más a la divisa nipona, perjudicando de esta manera a los que quedan atrás sin decidirse a cerrar sus préstamos. La máquina de destrucción se alimenta a si misma a una velocidad de vértigo, a medida que las pérdidas se incrementan las necesidades de liquidez para atender compromisos también se disparan.
Hay que vender lo que sea y al precio que sea. Así los mercados de acciones caen día sí y día también.
Para dar todavía un punto más dramático a la situación, los aseguradores de los famosos bonos de Lehman Brothers se ven en la obligación de pagar a los tenedores del seguro de quiebra, los mencionados credit default swaps, y como es natural tienen que obtener la liquidez vendiendo sus activos en un mercado derrumbado.
Por si el cuadro descrito no fuera suficientemente preocupante, las normas contables impuestas en los últimos años obligan a los gestores a contabilizar los activos según el sistema de precio real en mercado, market value, de forma que si el mercado cae, se debe aumentar la provisión contable para dicho activo, y si no se puede provisionar, hay que vender para mantener los ratios exigidos por la legislación. El mercado se devora a si mismo.
Nada ni nadie parece poder poner fin a un drenaje de liquidez sin precedentes en la historia. Las autoridades monetarias de EEUU, Europa, Japón, China, Canada y Suiza realizan una acción conjunta de bajada de tipos de interés e inyección de liquidez. Tampoco logran frenar la hemorragia más allá de unas pocas horas. Cada vez que el mercado parece que va a recuperarse, recibe una nueva oleda de ventas que aleja a los compradores de toda posibilidad que no sea perder dinero.
Lo que era un problema de los EEUU se ha convertido en una pesadilla a escala mundial. Como es normal, un suceso semejante no deja de ser protagonista en los medios de comunicación, llevando a la opinión pública a un estado de preocupación que puede desembocar en un pánico bancario en cualquier momento, con retiradas masivas de fondos. Las autoridades se ven por tanto en la necesidad de garantizar los depósitos de los ciudadanos hasta los 100.000 euros para evitar que el caos se apodere de la calle.
Aún así, a niveles de grandes flujos de capital el pánico es evidente y se dan circunstancias que por si solas cuantifican el grado de desconfianza en el sistema financiero internacional.
Dos datos: uno, el volumen de depósitos de la banca privada en el Banco Central Europeo pasa de una media de 500 millones de euros, a 300.000 millones de euros. Es decir, toda la liquidez que se inyecta en el sistema no fluye a ninguna parte, queda retenida por los bancos por desconfianza a ser prestada. Y dos, es tal el grado de aversión al riesgo y de preferencia por los títulos del tesoro, que se acepta por parte de los tomadores de deuda pública el rendimiento negativo de los bonos comprados, a cambio de mantener la liquidez a salvo fuera del sistema financiero privado.
Octubre de 2008 se convierte así en el octubre negro de toda una generación. A nivel general las principales economías del mundo entran en recesión, y a día de hoy no sabemos si dentro de un año estaremos hablando de depresión, un estado de decrecimiento prolongado que no se ha vuelto a repetir desde la Crisis de 1.929, aunque la rapidez y coordinación a la hora de afrontar el problema por parte de los principales gobiernos de las economías más desarrolladas son la mejor receta para evitarlo.
El increíble Cisne Negro, apareció en el otoño de 2008.
Esperemos que otro hecho histórico sucedido por primera vez en los EEUU, sea el comienzo de una nueva etapa en la forma de organizar los mercados y llevar el desarrollo económico a nuevas cotas de prosperidad. Este es un cisne negro bienvenido por todos
